中國(guó)航空行業(yè)南航及東航第三季盈利大幅回升中資航空股一至三季業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)虧為盈。中國(guó)東方航空(0670)及中國(guó)南方航空(1055)分別在早前公布今年第三季業(yè)績(jī)，兩家公司均受惠于人民幣升值因素，賬面錄得龐大收益，收入也錄得大幅度增長(zhǎng)，主因它們均在年內(nèi)收購(gòu)母公司手上的二線地區(qū)航空公司資產(chǎn)。
  
　　東航第三季盈利上升1.2倍。按照中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，東航主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為82.88億元(人民幣，下同)，同比增長(zhǎng)42.0%，期內(nèi)凈利潤(rùn)6.73億，比去年同期急升1.23倍，主因公司受惠于人民幣升值所帶來(lái)的賬面利潤(rùn)。1-9月份累積主營(yíng)業(yè)務(wù)收入升22.1%至183.29億，凈利潤(rùn)為2.63億，同比下降66.8%。期內(nèi)公司完成對(duì)西北航空及云南航空的收購(gòu)，令其營(yíng)運(yùn)規(guī)模擴(kuò)大。但在油價(jià)上升的影響下，毛利率仍然下降4.20個(gè)百分點(diǎn)至17.20%。
  
　　南航第三季盈利急升3.1倍。南航第三季主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比上升69.3%至114.01億元(人民幣，下同)，7-9月份凈利潤(rùn)8.52億，比去年同期急升3.1倍，同樣受惠于人民幣在期內(nèi)升值。1-9月份累積主營(yíng)業(yè)務(wù)收入升64.5%至294.54億，公司扭轉(zhuǎn)上半年嚴(yán)重虧損，1-9月累積凈利潤(rùn)為900萬(wàn)，同比下降98.3%。於去年底公司完成收購(gòu)母公司新疆航空及北方航空的核心資產(chǎn)及負(fù)債。雖然經(jīng)營(yíng)規(guī)模有所擴(kuò)大，但仍未實(shí)現(xiàn)成本協(xié)同效應(yīng)，加上油價(jià)上升，毛利率仍然下降7.21個(gè)百分點(diǎn)至14.45%。
  
　　維持兩間公司盈利預(yù)測(cè)。整體而言，兩家航空公司第三季錄得大額盈利合符我們的預(yù)期，我們維持10月中行業(yè)報(bào)告預(yù)測(cè)東航05年純利5,400萬(wàn)元(或每股0.011元，以香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算)不變。預(yù)期南航全年凈虧損將收窄至2.94億元。早前南航場(chǎng)管理層表示目標(biāo)全年達(dá)致1億元利潤(rùn)(以中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算)
　　市場(chǎng)過(guò)份低估公司盈利。經(jīng)過(guò)早前市場(chǎng)紛紛下調(diào)中資航空股盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)，目前市場(chǎng)對(duì)東航及南航05年的平均虧損預(yù)測(cè)分別為5.99億元及3.47億元。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)兩家公司05年業(yè)績(jī)被低估，未來(lái)市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)有較大的上調(diào)空間，帶動(dòng)短期股價(jià)出現(xiàn)技術(shù)反彈。
  
　　短期油價(jià)回穩(wěn)有助提升盈利。在油價(jià)走勢(shì)尚未明朗的情況下，市場(chǎng)一般對(duì)航空股的盈利預(yù)測(cè)分歧。
  
　　近日國(guó)際油價(jià)從10月初每桶85.4美元回落至上日每桶64.4美元，累積跌幅達(dá)25%，相信對(duì)中資航空公司節(jié)省國(guó)際航線油料成本有很大的幫助。估計(jì)06年平均國(guó)際油價(jià)每回落1%，而國(guó)內(nèi)油價(jià)維持不變，東航及南航06年盈利將分別增加6.2%及8.6%。不過(guò)，內(nèi)地航空公司的飛機(jī)耗油量始終依靠中國(guó)航油提供。在過(guò)去1年內(nèi)地航油價(jià)格升幅一直落后國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，故此即使短期國(guó)際油價(jià)下滑，我們相信內(nèi)地航油價(jià)值不會(huì)緊貼國(guó)際市場(chǎng)調(diào)低參巧價(jià)。國(guó)際油價(jià)回落只能有助紓緩內(nèi)地油價(jià)進(jìn)一步上升的壓力。我們維持原有航油價(jià)格預(yù)測(cè)，估計(jì)05年平均航油價(jià)格為每桶73美元，06年再升2%至75美元，07年回落5%至71美元。
  
　　航空股對(duì)禽流感消息敏感。近月禽流感疫情在亞洲、歐洲及拉丁美洲多國(guó)蔓延，世界衛(wèi)生組織正密切監(jiān)測(cè)及評(píng)估禽流感出現(xiàn)人傳人的可能。全球多國(guó)政府紛紛公布應(yīng)付禽流的措施，香港特區(qū)政府更表示若疫情爆發(fā)將考慮實(shí)施出入境人流控制。若有關(guān)措施實(shí)施，航空行業(yè)將首當(dāng)其沖。根據(jù)03年SARS爆發(fā)時(shí)航空公司的營(yíng)運(yùn)狀況，航空公司的客運(yùn)量將受到嚴(yán)重影響，東航及南航客運(yùn)量曾於03年5月分別同比急跌84%及83%，貨運(yùn)業(yè)務(wù)則相對(duì)穩(wěn)定，但整體仍然錄得重大虧損。雖然航空公司已經(jīng)從SARS時(shí)汲取經(jīng)驗(yàn)，并準(zhǔn)備緊急應(yīng)變措施，但在目前航油價(jià)格高企的情況下(目前油價(jià)高于03年3-6月平均航油價(jià)格30美元1.15倍)，若有關(guān)人流控制措施再度實(shí)施，航空公司經(jīng)營(yíng)虧損可能比SARS爆發(fā)期間更甚。我們認(rèn)為在目前至明年春天流感高峰期間，禽流感因素將成為主導(dǎo)航空股的最大不明朗因素。鑒于市場(chǎng)無(wú)法確實(shí)評(píng)估及量化禽流感疫情爆發(fā)的影響，未來(lái)市場(chǎng)仍對(duì)有關(guān)消息十分敏感，航空股股價(jià)波動(dòng)性將進(jìn)一步增大。
  
　　需要承受利息上漲風(fēng)險(xiǎn)。隨著兩家航空公司不斷擴(kuò)充機(jī)隊(duì)，以及收購(gòu)二線航空公司的資產(chǎn)及負(fù)債，東航及南航負(fù)債水平不斷提升。截至05年9月底，東航凈負(fù)債同比上升62%，凈負(fù)債比率升至3.75倍，南航凈負(fù)債比率則同比上升8%，凈負(fù)債比率提升15個(gè)百分點(diǎn)至2.12倍，利息風(fēng)險(xiǎn)正不斷上升。東航表示計(jì)劃在未來(lái)4年訂購(gòu)約80架飛機(jī)，預(yù)計(jì)未來(lái)債務(wù)負(fù)擔(dān)將會(huì)加重，估計(jì)東航06年凈負(fù)債比率將提升至5.5倍。至于南航方面，公司已在今年初至今訂購(gòu)63架飛機(jī)，為三大航空集團(tuán)中訂購(gòu)新飛機(jī)最多的一家公司。估計(jì)公司06年凈負(fù)債比率將急升至4.15倍
  
　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈日趨激烈。上日中華航空宣布撤銷原計(jì)劃投資東航(0670)屬下子公司中貨航25%股權(quán)，并撤回已投資的4,700萬(wàn)美元，并計(jì)劃入股海南航空屬下的貨運(yùn)航空及物流公司揚(yáng)子江快運(yùn)。
  
　　消息進(jìn)一步反映外商傾向入股較具業(yè)務(wù)彈性的中小型航空公司。外資轉(zhuǎn)移入股中小型航空公司將座大它們的規(guī)模，對(duì)傳統(tǒng)三大航空集團(tuán)不利。
  
　　股改對(duì)公司股份的影響。目前南航及東航的A股分別比H股價(jià)格高出15.9%及94.8%。目前兩家仍未有最終落實(shí)A股股權(quán)分置方案。假設(shè)兩家公司以目前市場(chǎng)平均的每10股送2.5股至3.0股計(jì)算，并將股改因素納入考慮因素，東航A股股價(jià)仍然高于H股50%-56%，但南航A股則低于H股7%-11%。預(yù)期股改對(duì)南航H股股價(jià)構(gòu)成較大壓力。
  
　　南航投資評(píng)級(jí)維持”減持”。目前南航(1055)06年市盈率為22.5倍，05 P/BV 0.80倍。預(yù)期南航為油價(jià)高企、利率上漲主要受害者。廣州機(jī)場(chǎng)開放天空將促使華南地區(qū)航空市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈。雖然公司股價(jià)已跌至我們所訂的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)2.00港元，短期股價(jià)可能出現(xiàn)技術(shù)性反彈，但鑒于公司基本因素未有改善，我們維持公司”減持”投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)仍為2.00港元，相當(dāng)于0.80倍05年P(guān)/BV。預(yù)計(jì)短期波幅1.90-2.20港元
  
　　東航投資評(píng)級(jí)維持”中性。目前東航(0670)預(yù)測(cè)06年市盈率14.6倍，05 P/BV 0.91倍，相比公司過(guò)往在航空行業(yè)周期回落時(shí)的估值比較并不吸引。此外，公司負(fù)債比率為三大航空集團(tuán)中最高，其業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。我們維持公司6個(gè)月目標(biāo)價(jià)1.08港元，相當(dāng)于05年市凈率0.85倍。投資評(píng)級(jí)維持”中性”。預(yù)期市場(chǎng)將逐步提升原來(lái)過(guò)份悲觀的虧損預(yù)測(cè)，短期公司股價(jià)處于反彈期，預(yù)計(jì)短期波幅1.00-1.20港元。