我們認(rèn)為有線網(wǎng)絡(luò)公司正在處于基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的大變革時(shí)期，公司收入、成本都將在近幾年內(nèi)發(fā)生巨變。在過(guò)渡期間，基于公司短期業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上的估值并沒(méi)有大的意義。資本市場(chǎng)的壓力迫使上市公司必須要在短期收益與長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃之間走鋼絲繩，我們認(rèn)為作為長(zhǎng)期投資者，其實(shí)可以不必太在于短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　從這點(diǎn)意義來(lái)看，有線電視網(wǎng)絡(luò)就好像是一個(gè)類(lèi)似于礦產(chǎn)的資源，在挖礦的過(guò)程中的財(cái)務(wù)表現(xiàn)并不重要，重要的是，這個(gè)礦究竟在未來(lái)可以帶來(lái)什么樣的回報(bào)。

　　目前的有線電視網(wǎng)絡(luò)公司，最大特點(diǎn)應(yīng)該是個(gè)資源占有型的企業(yè)，決定其估值的關(guān)鍵在于判斷這一資源在未來(lái)可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。在IPTV 等其它接入方式的侵入下，以及我國(guó)文化娛樂(lè)市場(chǎng)仍然處于高度管制的前提下，未來(lái)有線數(shù)字電視的盈利前景如何，是我們?cè)u(píng)價(jià)有線電視網(wǎng)絡(luò)股的投資價(jià)值的重點(diǎn)。只有回答了這個(gè)問(wèn)題，才有長(zhǎng)期投資有線電視網(wǎng)絡(luò)股的理念依據(jù)。而實(shí)際上未來(lái)的變化往往出乎我們的意料，正如當(dāng)年的網(wǎng)易因?yàn)椴市�、網(wǎng)游等看似不起眼的新業(yè)務(wù)股價(jià)上漲了100 倍。雖然我們不能肯定有線數(shù)字電視的利潤(rùn)突破口，但是有一點(diǎn)可以肯定的是對(duì)于經(jīng)濟(jì)資源的占有自然有其價(jià)值。

　　2006 年上半年有線電視網(wǎng)絡(luò)類(lèi)公司的投資機(jī)會(huì)更多的體現(xiàn)為資產(chǎn)注入類(lèi)的題材，在資產(chǎn)注入類(lèi)公司已經(jīng)有了比較可觀的漲幅之后，我們認(rèn)為未來(lái)的投資機(jī)會(huì)仍然將回歸到以歌華有線為代表的老牌有線電視網(wǎng)絡(luò)公司。因?yàn)�，資產(chǎn)注入所帶來(lái)的成長(zhǎng)往往是階躍性的成長(zhǎng)曲線，而基于內(nèi)涵增長(zhǎng)的成長(zhǎng)更具有可持續(xù)性。歌華有線的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量、公司的管理能力、所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)活力優(yōu)于大多數(shù)同行，而部分省網(wǎng)公司跨城市的整合未來(lái)將面臨著更多的整合成本，所以從成長(zhǎng)的可持續(xù)性角度來(lái)看，有線網(wǎng)絡(luò)類(lèi)的公司我們認(rèn)為首先應(yīng)該看歌華有線。給予歌華有線及G 博瑞“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　I．上半年有線電視網(wǎng)絡(luò)類(lèi)公司的投資機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)為資產(chǎn)注入題材

　　2006 年上半年，有線電視網(wǎng)絡(luò)類(lèi)的公司中，資產(chǎn)注入類(lèi)的公司表現(xiàn)最為突出。其中，G 廣電擬通過(guò)定向增發(fā)注入陜西省廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)、中電廣通則計(jì)劃收購(gòu)重慶有線電視網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)、G博瑞(行情,論壇)有可能參與成都有線電視網(wǎng)絡(luò)的合作。此類(lèi)信息令相關(guān)上市公司受到市場(chǎng)的追捧，但是網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量最好的歌華有線在上半年市場(chǎng)表現(xiàn)平平，在所有相關(guān)股票中漲幅最??/p>

　　這說(shuō)明實(shí)質(zhì)上，有線電視板塊的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于資產(chǎn)注入前后公司基本面發(fā)生巨變而帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)。但是作為最具有代表性的歌華有線，市場(chǎng)表現(xiàn)平平，說(shuō)明我們?cè)诿媾R這樣一個(gè)困惑，即：在數(shù)字電視改造、IPTV 的競(jìng)爭(zhēng)等多重因素下，有線電視網(wǎng)絡(luò)股的未來(lái)發(fā)展空間如何？
　
　　我們認(rèn)為資產(chǎn)注入所帶來(lái)的成長(zhǎng)往往是階躍性的成長(zhǎng)曲線，而基于內(nèi)涵增長(zhǎng)的成長(zhǎng)更具有可持續(xù)性。一般來(lái)說(shuō)，大型的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量、公司的管理能力、所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)活力優(yōu)于省網(wǎng)，而且部分省網(wǎng)公司跨城市的整合未來(lái)將面臨著更多的整合成本，所以從成長(zhǎng)的可持續(xù)性角度來(lái)看，有線網(wǎng)絡(luò)類(lèi)的公司我們認(rèn)為首先應(yīng)該看大型城市的有線網(wǎng)絡(luò)公司，歌華有線仍將是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

　　II．不考慮增值業(yè)務(wù)，數(shù)字電視改造也可以提升公司的價(jià)值

　　基于保守的考慮，由于增值業(yè)務(wù)的空間尚不明確，我們首先關(guān)心的是，在不考慮增值業(yè)務(wù)的前提下，數(shù)字電視改造是否可以提升公司的業(yè)績(jī)。

　　我們對(duì)數(shù)字電視改造前后的收入及成本變化進(jìn)行分析，從而得出結(jié)論：只要數(shù)字電視改造后提價(jià)幅度為10 元以上，那么即使不考慮增值業(yè)務(wù)，數(shù)字電視改造將提升公司的業(yè)績(jī)水平。

　　數(shù)字電視改造后單戶(hù)成本的變化

　　數(shù)字電視改造將新增的成本包括：機(jī)頂盒、雙向改造費(fèi)用、前端設(shè)備投資。我們?cè)谙挛囊詥蝹�(gè)用戶(hù)為單位，分析在數(shù)字電視改造前后，單個(gè)用戶(hù)的收入及成本的變化，從而計(jì)算出單個(gè)用戶(hù)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有多少。在我們的分析中，我們對(duì)于雙向改造的成本及前端設(shè)備的投資都采取了比較充分的估計(jì)，實(shí)際發(fā)生的成本很可能會(huì)比我們估計(jì)的少。

　　數(shù)字電視改造后，單戶(hù)的折舊成本將增加130 元。但是數(shù)字電視改造后，除了提價(jià)因素可以提升公司的盈利能力外，以下三個(gè)因素也在很大程度上可以提升公司的盈利能力：
　
　　1數(shù)字電視改造后將很大程度上減少黑戶(hù)、灰戶(hù)的比例，而且提升公司繳費(fèi)管理的效率；2、數(shù)字電視改造后，將收取副機(jī)的收視費(fèi)用，將可以提升公司的盈利空間；3、雙向改造完成后，公司不僅可以為客戶(hù)提供數(shù)字電視服務(wù)，還可以在此基礎(chǔ)上為客戶(hù)提供寬帶接入服務(wù)，而這塊業(yè)務(wù)的技術(shù)改造費(fèi)用已經(jīng)完全為數(shù)字電視收視業(yè)務(wù)所消化，所以新增的寬帶接入業(yè)務(wù)利潤(rùn)率將非�？捎^。

　　即使運(yùn)營(yíng)商免費(fèi)送第二臺(tái)機(jī)器給用戶(hù)，每年機(jī)頂盒新增的折舊金額為80 元，而一般副機(jī)的月收費(fèi)都高于10 元，即使以10 元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算，用戶(hù)增加第二臺(tái)副機(jī)將提升公司盈利能力。

　　由以上的分析，我們可以得出結(jié)論：數(shù)字電視改造后，收視費(fèi)如果提價(jià)10 元，那么，數(shù)字電視的基本收視費(fèi)用的提高及足以覆蓋固定資產(chǎn)增加所導(dǎo)致的折舊費(fèi)用增加；同時(shí)，即使公司對(duì)第二臺(tái)機(jī)頂盒采取免費(fèi)贈(zèng)送的方式，一戶(hù)多機(jī)的客戶(hù)群將增加公司的盈利能力。

　　而數(shù)字電視改造后，寬帶接入業(yè)務(wù)將有更為廣闊的發(fā)展空間，數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)也將提升公司的盈利能力。在我們上面的分析中，我們將固定資產(chǎn)投資所產(chǎn)生的折舊成本都假設(shè)為由數(shù)字電視基礎(chǔ)收視業(yè)務(wù)單獨(dú)承擔(dān)，而寬帶接入業(yè)務(wù)及增值業(yè)務(wù)將不再需要承擔(dān)網(wǎng)絡(luò)改造和機(jī)頂盒成本。

　　可見(jiàn)，數(shù)字電視改造后，只要收視費(fèi)用可以提升10 元，公司的盈利能力將可以確保不低于目前的水平。

　　III．大規(guī)模改造期間不必過(guò)分在意短期業(yè)績(jī)波動(dòng)

　　作為公用事業(yè)類(lèi)的公司，有線電視的收視費(fèi)用調(diào)整涉及到全體市民的利益，因此價(jià)格的聽(tīng)證、政府的補(bǔ)貼政策是否落實(shí)等事項(xiàng)往往不是公司單方面的意志所能決定的。以歌華有線為例，公司在2006 年將完成50 萬(wàn)戶(hù)的數(shù)字電視轉(zhuǎn)換、完成50 萬(wàn)戶(hù)的雙向改造，這都在很大程度上增加了公司當(dāng)前的折舊費(fèi)用及營(yíng)業(yè)費(fèi)用。但是在收入角度來(lái)看，在年內(nèi)卻很可能不會(huì)因此而體現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為在公司核心業(yè)務(wù)大的變革投入期間，對(duì)于公司的估值不應(yīng)該建立在短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的基礎(chǔ)上。而公司在大規(guī)模改造及收費(fèi)調(diào)整完成后，公司可持續(xù)性的盈利表現(xiàn)才是我們判斷公司價(jià)值的基??/p>

　　IV．如何看待其它傳輸方式對(duì)有線電視的影響－－內(nèi)容高于技術(shù)

　　? IPTV 的影響

　　在我國(guó)，未來(lái)IPTV 很可能是有線數(shù)字電視最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。其原因主要在于：1、IPTV 的節(jié)

　　目源相對(duì)衛(wèi)星數(shù)字電視更為容易控制；2、IPTV 的運(yùn)營(yíng)商是電信和網(wǎng)通，它們有最充足的動(dòng)力進(jìn)行該項(xiàng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，而地面數(shù)字電視雖然目前標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)確定，但是由于其運(yùn)營(yíng)商仍然是廣電部門(mén)，無(wú)論是從財(cái)力還是動(dòng)機(jī)角度考慮，我們認(rèn)為地面數(shù)字電視推廣的力度和速度都會(huì)溫和很多。

　　傳統(tǒng)的ADSl 要實(shí)現(xiàn)IPTV，需要將下行帶寬擴(kuò)展到2M 以上，所以電信運(yùn)營(yíng)商開(kāi)展IPTV，同樣面臨著原有線路的擴(kuò)容和改造問(wèn)題。但是對(duì)于電信運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，真正阻礙IPTV 的進(jìn)展力度的因素是內(nèi)容，實(shí)質(zhì)上也就是政策問(wèn)題。

　　從正面影響的角度來(lái)說(shuō)，IPTV 參與競(jìng)爭(zhēng)，客觀上促進(jìn)了有線電視運(yùn)營(yíng)商提升服務(wù)品質(zhì)，向客戶(hù)提供更為豐富的服務(wù)，最終效果是達(dá)到ARPU 值的上升。在很長(zhǎng)的階段里，IPTV、有線數(shù)字電視最終很可能是長(zhǎng)期共存，逐步融合的趨勢(shì)。

　　新生的接入方式的市場(chǎng)擴(kuò)張?jiān)谶M(jìn)入到一定程度后往往是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。美國(guó)有線電視與衛(wèi)星數(shù)字電視的角逐可以作為我們判斷未來(lái)IPTV 的影響的一個(gè)參考。以美國(guó)的數(shù)字電視市場(chǎng)格局來(lái)看，美國(guó)在90 年代初衛(wèi)星數(shù)字電視出現(xiàn)后，從1994 年到2005 年長(zhǎng)達(dá)11 年的時(shí)間里，有線電視的用戶(hù)由6000 萬(wàn)用戶(hù)變化至6500 萬(wàn)用戶(hù)，絕對(duì)規(guī)模并沒(méi)有下降，相對(duì)規(guī)模由94%變化至70%。

　　? 衛(wèi)星數(shù)字電視

　　從國(guó)家安全角度出發(fā)考慮，亞洲國(guó)家包括我國(guó)、印度、巴基斯坦等對(duì)衛(wèi)星電視的政策限制會(huì)比較嚴(yán)格。在我國(guó)，衛(wèi)星傳輸系統(tǒng)主要用于各省市的上星節(jié)目在電視臺(tái)與全國(guó)各地有線電視運(yùn)營(yíng)商之間的傳送。我國(guó)1993 年頒布的129 號(hào)令規(guī)定：“國(guó)家對(duì)衛(wèi)星地面間接稅設(shè)施的生產(chǎn)、進(jìn)口、銷(xiāo)售、安裝和使用均實(shí)行許可制度，個(gè)人禁止自行接收衛(wèi)星電視�！�，用戶(hù)直接接收衛(wèi)星電視仍然受到比較嚴(yán)格的限制。

　　但是對(duì)于邊遠(yuǎn)地區(qū)及農(nóng)村市場(chǎng)，由于在技術(shù)角度來(lái)說(shuō)衛(wèi)星電視更合適地廣人稀的狀況，相關(guān)政策會(huì)相對(duì)寬松。采用衛(wèi)星電視直播技術(shù)，通過(guò)一顆衛(wèi)星即可覆蓋全國(guó)，則特別適用于老少邊窮地區(qū)的廣播電視覆蓋，是實(shí)現(xiàn)廣播電視“村村通”最有效的手段。

　　目前，我國(guó)的上星節(jié)目的轉(zhuǎn)播是由通信衛(wèi)星轉(zhuǎn)播，我國(guó)將在今明年發(fā)送鑫諾2 號(hào)及中星9 號(hào)，專(zhuān)門(mén)用于電視衛(wèi)星直播，可能在初期還僅僅能從事國(guó)內(nèi)上星電視節(jié)目的轉(zhuǎn)播，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，必然會(huì)促進(jìn)衛(wèi)星數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
　　
　　鑒于城市居民的文化市場(chǎng)的開(kāi)放還需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，數(shù)字衛(wèi)星電視一旦放開(kāi)，在收視節(jié)目方面就會(huì)相對(duì)難以控制，并且發(fā)達(dá)的有線電視網(wǎng)絡(luò)完全可以滿足居民的收視需求，我們認(rèn)為衛(wèi)星電視在國(guó)內(nèi)城市區(qū)域的發(fā)展仍然不會(huì)成為主流。

　　? 地面數(shù)字電視

　　近期，我國(guó)確定了以清華大學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)為主體的我國(guó)地面數(shù)字電視的標(biāo)準(zhǔn)，但是我們認(rèn)為地面數(shù)字電視市場(chǎng)還不會(huì)形成個(gè)與有線數(shù)字電視沖突的市場(chǎng)?

　　我國(guó)數(shù)字地面電視一方面是運(yùn)用于廣闊的農(nóng)村市場(chǎng)，另外一方面是運(yùn)用于城市的移動(dòng)電視。

　　例如說(shuō)上海的東方明珠下屬的東方明珠移動(dòng)多媒體有限公司就是主要從事公車(chē)、的士、樓宇電梯的電視廣告的公司。北京、重慶、長(zhǎng)沙、南京等地也開(kāi)展了此類(lèi)的地面移動(dòng)數(shù)字電視業(yè)務(wù)。由于在區(qū)域上和商業(yè)運(yùn)用領(lǐng)域和有線電視錯(cuò)開(kāi)，目前，這一業(yè)務(wù)與有線數(shù)字電視不構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

　　V．從資源角度看待有線電視網(wǎng)絡(luò)

　　有線電視網(wǎng)絡(luò)就好像是一個(gè)類(lèi)似于礦產(chǎn)的資源，在挖礦的過(guò)程中的財(cái)務(wù)表現(xiàn)并不重要，重要的是，這個(gè)礦究竟在未來(lái)可以帶來(lái)什么樣的回報(bào)。目前的有線電視網(wǎng)絡(luò)公司，其第一特點(diǎn)應(yīng)該是個(gè)資源占有型的企業(yè)，決定其估值的關(guān)鍵在于判斷這一資源在未來(lái)可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。在地址欄輸入 “大家發(fā)資訊網(wǎng)” 瀏覽更多精彩報(bào)告。

　　在完成數(shù)字電視雙向改造后，未來(lái)有線數(shù)字電視可以提供的新的服務(wù)有很多，包括了視頻點(diǎn)播、在線交易、游戲、電子黃頁(yè)、購(gòu)物頻道等等。最耐人尋味是由于數(shù)字電視改造，有線電視運(yùn)營(yíng)商的頻道資源獲得了釋放，原先的一個(gè)頻道可以播放6 套節(jié)目，有線電視運(yùn)營(yíng)商可以播放更多的衛(wèi)星頻道的電視節(jié)目。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在有線電視運(yùn)營(yíng)商在與衛(wèi)星電視節(jié)目提供商的談判中，有線電視運(yùn)營(yíng)商將處于明顯的有利地位。另外，黃頁(yè)廣告、購(gòu)物臺(tái)的運(yùn)營(yíng)都將為有線電視運(yùn)營(yíng)商打開(kāi)新的增值空間。

　　可以肯定的是，目前的有線數(shù)字電視的資源開(kāi)發(fā)還處于非常低級(jí)的階段，有線電視運(yùn)營(yíng)商為用戶(hù)提供的機(jī)頂盒還都是單向機(jī)頂盒。我們甚至無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)哪一塊業(yè)務(wù)會(huì)給有線電視運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)突破性的收益。但是我們認(rèn)為，有線電視的客戶(hù)基礎(chǔ)非常牢固，用戶(hù)依賴(lài)性很強(qiáng)，未來(lái)一旦有新的業(yè)務(wù)點(diǎn)啟動(dòng)，很可能給投資者帶來(lái)出乎意料的回報(bào)。投資者可以參照的投資案例是中國(guó)排名靠前的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站網(wǎng)易在網(wǎng)絡(luò)游戲及彩鈴、彩信業(yè)務(wù)興起之前，股價(jià)曾經(jīng)跌落到臨近摘牌的境地，但是由于新的業(yè)務(wù)點(diǎn)的發(fā)掘，公司的股價(jià)在短短的兩年內(nèi)上漲了100 倍。網(wǎng)易之所以能夠在所有的SP、ICP 中脫穎而出，關(guān)鍵在于其廣泛的用戶(hù)基?

　　因此，我們提出以經(jīng)濟(jì)資源的角度來(lái)看待有線電視網(wǎng)絡(luò)。盡管我們現(xiàn)在甚至無(wú)法確切的認(rèn)定哪個(gè)業(yè)務(wù)是最為有力的起動(dòng)公司業(yè)績(jī)的杠桿。另外，值得強(qiáng)調(diào)的是，有線電視網(wǎng)絡(luò)的地方割據(jù)的格局在很大程度上限制了軟件開(kāi)發(fā)商、第三方產(chǎn)品開(kāi)發(fā)商對(duì)有線電視網(wǎng)絡(luò)資源的深度開(kāi)發(fā)。盛大網(wǎng)絡(luò)積極參與研制IPTV 的“盛大網(wǎng)絡(luò)電視接駁器”，其原因在于IPTV 全國(guó)性的市場(chǎng)非常誘人，而有線數(shù)字電視要吸引更多的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)投資商參與開(kāi)發(fā)、完善產(chǎn)業(yè)鏈，最好需要統(tǒng)一的全國(guó)性標(biāo)準(zhǔn)和更大規(guī)模的市場(chǎng)整合。